十年前欧债牛市的启示：解读长债收益率的下行

  翻译理由：当时翻译申炫松的这篇演讲稿的时候一知半解，脑中浮现出的问题是中债会不会有一天也这与？线年后这篇译文还能发挥余热……

  我很高兴再次回到美国货币政策论坛。作为论坛在2007年初创时的首批小组成员之一，我有幸参与了许多重要的辩论。看到USMPF如今在货币经济学领域的地位如此稳固，我感觉到很欣慰。

  本次会议的主题是负利率。去年年中，关于我们该如何解读极低甚至为负的长期收益率的争论十分激烈，但最近似乎有所平息，被其他一些事件所掩盖。尽管如此，负的长期收益率的经历仍然记忆犹新，我今天打算以此为重点，因为去年的情况为我们解读长期收益率提供了非常有益的经验。

  讲故事（叙事）是经济学中一个强有力的工具，正如鲍勃·希勒最近在美国经济协会主席演讲中所强调的那样。当我们试图理解快速变化的经济事件，并在陌生的领域寻找指南针时，叙事的力量尤其强大。在试图理解长期收益率的变化时，更是如此。

  市场价格是潜在基本面的一个重要信号。即使在各种价格中，长期收益率对经济评论也具有特别强大的影响力。我怀疑这是因为我们把长期收益率视为洞察未来的窗口。我们将“市场”人格化，并赋予它预见能力。因此，当名义收益率跌至极低（甚至为负）水平时，经济评论就会转向长期经济停滞和随之而来的通货紧缩，使得即使是负的长期收益率也对新投资者具有吸引力。

  我今天要提出一个相反的观点。长期收益率作为经济状况的前瞻指标可能被高估了。低收益率可能并非洞察未来的窗口，揭示出任何单个市场参与者都无法获得的洞见，而可能反映了单个投资者的普通动机，这些动机与对遥远未来的预测关联有限。

  作为论证的一部分，我将介绍国际清算银行对欧洲政府债券市场的一些研究结果，这些结果表明，去年年中极低的长期收益率可能与长期投资者因短期风险管理操作而产生的追逐收益率的行为有关，而非基于对遥远未来预测的任何有远见的投资组合选择。

  我提到过讲故事是经济学中一个强有力的工具。让我先从讲一个故事开始。我的故事是关于一口钟的。它不是纽约证券交易所那口著名的钟，而是墨西哥城大教堂里的一口钟。

  1947年，一名新手敲钟人在试图移动大教堂的钟时，站在钟下，因事故身亡。这口钟随后受到了“惩罚”：它的钟舌被移除，钟身被固定在地面上。它被重新命名为La Castigada（“受罚者”）。在2000年的天主教禧年中，这口钟的“刑罚”被赦免，现在它可以再次敲响，但它仍然被称为La Castigada。YouTube上有一个关于这个故事的视频。

  “惩罚”一口钟的想法与现代人的情感格格不入，但在我们对此自鸣得意之前，我们应该问问自己是否也在犯类似的错误。如果你曾经说过市场预期如此这般，那么你就犯了同样的错误。这是哲学家所说的“范畴错误”的一个例子。将范畴错误定义为“一种语义或本体论错误，即将一种属性归于不可能拥有该属性的事物”。

  当然，用“市场预期”作为市场价格的简称无可厚非。但问题在于，当我们从字面上理解这个简称时，就容易出现误解。我们很容易将市场拟人化，赋予它其实并不具备的预见性。市场并非一个人。市场价格是众多参与者互动产生的结果，而非任何单个参与者的信念。因此，将一致性和预见性投射到并不具备这些属性的地方是错误的。

  尽管如此，大多数关于央行前瞻指引的讨论都将市场视为一个人，好似你可以坐下来与之理性地沟通。对未来政策利率路径的透明度被视为操纵长期利率的工具。至关重要的是，这种操纵被视为可以进行微调的。但我认为，以这种方式思考问题，我们就有可能犯下范畴错误，就像那些惩罚钟的人一样，我们将市场拟人化，赋予它个体化的信念。

  让我通过一个不太恰当的例子——收益率曲线的预期理论——来进一步强调这一点，该理论认为长期收益率由预期的未来短期利率路径决定。至少可以说，预期理论的经验有效性是有问题的，但它对经济评论，尤其是对央行官员，有着强大的影响力。让我读一段鲍勃·希勒、约翰·坎贝尔和金·舍恩霍尔茨在1983年布鲁金斯论文中的一段话，这段话是关于收益率曲线的预期理论对央行官员的影响：

  简单的预期理论与理性预期假说相结合，在严谨的计量经济学研究中已被多次否定。但该理论似乎在政策讨论中反复出现，仿佛什么都没发生过一样……

  这让我们想起电影院正片放映前的猫和老鼠动画片。反派角色汤姆猫可能被埋在一吨重的巨石下，被炸穿砖墙（留下一个猫形的洞），或者被压路机压扁。然而几秒钟后，它又站起来策划它的恶行了。

  即使在今天，你们中的一些人可能也有这种感觉。当然，预期理论在日常经济评论中的持续存在，对我们今天来说，就像对20世纪80年代初的希勒和他的合著者一样熟悉。

  即使价格是个人预期的平均值，平均预期也无法满足期望迭代法则的基本属性。也就是说，今天对某个变量明天平均预期的平均预期，并不一定等于今天对该变量的平均预期。普通的跨期一致性规则并不适用于平均预期，就像它们适用于个体预期一样。这就是为什么凯恩斯的选美比赛的例子——关于精明的交易者如何能够超越“平均观点的平均观点”——如此有力的原因。

  当然，并非任何事情都可以发生。某个时间点上的一致性（无套利）所设定的约束意味着价格在某个时间点上是一致的。但当情况发生逆转时，一切都以完全一致的方式逆转。这是另一个普遍准则的例子，即跨期维度本质上比横截面维度更难确定。

  利率期限结构模型通过利用具有代表性的个体资产定价关系所提供的约束，来处理偏离收益率曲线预期理论的情况。期限结构模型将长期收益率分解为可归因于预期短期利率路径的部分，以及其余部分作为期限溢价，例如由未来再投资风险引起。通过这种方式，可以跟踪随时间推移偏离收益率曲线预期理论的情况。

  尽管如此，这种对长期收益率的分解只是开始，而不是结束，因为这种分解只是将重要问题推后一步。说期限溢价已经改变，只是说市场相对于收益率曲线的预期理论反应过度了。它仍然回避了“为什么”的问题。

  在长期收益率变化不大的平静时期，这些问题并不紧迫，但利率周期的转折点给政策制定者带来了更尖锐的问题。例如，当盈亏平衡通胀率因长期名义收益率下降而下降时，央行该怎么样应对？如果对盈亏平衡通胀率下降的应对措施是进一步放松货币政策，从而进一步压低名义收益率，那么盈亏平衡通胀率本身是否可能是一个扭曲的信号？更糟糕的是，低收益率和货币政策反应之间是否存在反馈回路？我将在最后回到这个问题。

  在债券市场中，长期收益率相对于收益率曲线预期理论的“过度反应”是常态，而不是例外。然而，“过度反应”最好被视为市场在日常风险承担创造了这样一种环境下的正常运作：累积的脆弱性最终导致风险承担的反转。

  确定“过度反应”背后的确切机制将具有挑战性，但我们有时可以阐明正在发生的事情，而无法预测何时会发生逆转。1994年的债券市场涉及与抵押贷款支持证券（MBS）持有相关的对冲头寸的平仓，这往往会放大美国国债的抛售。鉴于此后的市场发展，这种机制现在可能不那么重要了，但新的放大机制会取代旧的机制。2013年“缩减恐慌”期间被广泛讨论的一种放大机制是风险平价基金的活动，这些基金持有杠杆化的美国国债头寸，当波动性上升时，它们被迫成为卖家。今天，我想重点讨论另一种可能放大长期收益率变动的机制，这次涉及养老基金和人寿保险公司等长期投资者。

  欧洲长期利率在2014年急剧下降至历史低位。当时的市场评论强调了对欧洲央行资产购买计划的预期所导致的追逐收益率行为。德国、瑞士和日本政府债券的10年期名义收益率在不同阶段跌入负值区域（图1）。时间序列的长期走势显示10年期名义收益率下降，表明长期经济基本面在起作用（图1，左图）。然而，在与货币政策相关的较短时间范围内，市场内部的动态可能是决定长期收益率的一个重要额外因素。

  我想借此机会向各位介绍国际清算银行最近开展的一些工作，这些工作阐明了长期投资者为控制久期错配而进行的投资组合调整，是如何在长期收益率下降的过程中起到放大作用的。我将引用我与国际清算银行的同事迪特里希·多曼斯基和弗拉德·苏什科合著的论文《追逐久期：不是挥手，而是在溺水？》；该论文的最终版本已在我们的网站上发布，以配合我今天的演讲。我还将利用德国联邦银行提供的德国保险行业投资组合持有数据的后续研究。这些数据包括债券持有的市场价值和名义价值。名义价值使我们能够追踪投资组合持有的变化，而不仅仅是盯市变化。

  首先，人寿保险公司和养老基金的负债类似于债券，这些负债与其对投保人和受益人的长期义务相关。这些义务的期限通常比为履行这些义务而持有的固定收益资产的期限更长。

  一个关键概念是久期，它是衡量现金流是提前还是滞后的指标。如果现金流在遥远的未来，则久期较长。如果现金流即将到来，则久期较短。久期与期限密切相关，但它本身是一个价格，因为它取决于利率。久期还衡量资产和负债的市场价值对贴现率变化的敏感程度。

  图2左图是欧洲保险公司久期错配的概况，取自2013年欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）进行的压力测试。从图中我们可以看出，保险负债的久期往往比其资产的久期更长。

  按到期期限分类的德国保险公司持有的奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、荷兰和卢森堡主权债券的账面价值。年份；十亿欧元

  资料来源：欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）；德国联邦银行研究数据和服务中心，证券持有统计微观数据库，2005年12月至2016年3月；作者计算。

  面对负债价值的波动，谨慎的利率风险管理会影响资产组合的选择，使其与资产和负债对长期利率进一步变化的敏感性相匹配。会计规则和偿付能力监管可能会强化久期匹配的必要性，尽管风险管理要求本身就足以推动投资组合朝这个方向调整。

  还有一个与长期收益率动态相关的因素。养老基金和保险公司的负债不仅比其资产的久期更长，而且还具有负凸性。随着长期收益率下降，久期缺口变得更大。负债的久期增加速度快于资产。如果我们想象一个天平，天平的负债侧会变得更重，并向下倾斜。缩小久期缺口需要在天平的资产侧增加更多长期债券，以便资产久期赶上更高的负债久期。随着利率下降，对长期债券的需求增加。

  在试图缩小久期缺口的过程中，长期投资者的需求反应可能会变得反常。需求反应在价格上向上倾斜，因此更高的价格（更低的收益率）会引发进一步的购买。如果有足够多的市场参与者进行此类投资组合再平衡，价格机制可能会失灵，并产生一个反馈回路，即长期债券价格被推高，进一步降低长期利率，并引发进一步的购买。

  多曼斯基等人（2017）探讨了上述放大机制在2014年和2015年初长期利率快速下降中所起的作用。起点是观察到的投资组合调整。图2右图显示了德国保险行业在两个日期（2013年3月底和2016年3月底）持有的核心欧元区政府债券的期限结构。这些持有量是名义金额，而不是市场价值，因此图中的条形图可以解释为持有量的变化，而不仅仅是盯市变化。我们可以看到长期政府债券持有量的大幅增加，即使短期债券的持有量绝对值下降。事实上，多曼斯基等人（2017）发现，德国保险公司对长期债券的需求反应向上倾斜。我们使用微观数据进行的持续分析进一步表明，德国保险公司主要在拍卖前后寻求更高的久期，在长期政府债券发行时买入。

  市场动态的关键问题是，这种反常的需求反应是否足以在债券持有量和收益率之间引发反馈回路。如果有足够多的市场参与者对长期债券有这种价格上向上倾斜（收益率上向下倾斜）的需求，市场行情报价本身可能会受到长期债券需求上升的影响。这种情况将是循环的。最初的冲击导致长期利率下降，而长期利率下降导致对长期债券的更大需求。利用证券层面的数据，我们发现保险行业的需求是导致债券收益率下降和债券超额收益率上升的一个重要因素。

  人寿保险公司是欧元区私人家庭退休长期储蓄合同的主要提供者。截至2016年6月，欧元区保险公司持有7.3万亿欧元的资产，而养老基金持有约2.4万亿欧元的资产。有趣的是，虽然保险公司在2014年初约占政府债券总持有量的12%，但它们在2014年的债券净购买量中占40%（多曼斯基等人，2017）。

  久期错配动态对冲的放大效应与其他情况下的放大渠道密切相关。前面提到的一个众所周知的例子是美国抵押贷款合同中提前还款期权带来的凸性风险。借款人有提前还款期权，当利率下降且借款人重新为其抵押贷款融资时，这些期权就会被行使。投资于美国抵押贷款支持证券（MBS）的投资者试图对冲由此产生的久期缺口的变化，最终可能会在收益率下降时购买长期国债，从而放大长期利率的变动。

  除了现金工具外，衍生品也可用于久期匹配。作为固定利率支付的接收方签订利率互换协议，使投资者无需或只需少量预付款即可增加久期。除了立即签订互换协议外，投资者还可以使用期权在未来某个日期签订利率互换协议。这些是互换期权，简称“互换期权”。

  关于保险公司使用衍生品的数据至多是不完整的，但我们估计，衍生品敞口占大型欧元区保险公司总资产的2%至4%。此类衍生品不仅包括利率合约，还包括信用违约互换（CDS）。尽管如此，保险公司告诉我们，衍生品（如利率互换）一直是短期持仓的有用工具，而且它们会随着时间的推移逐渐将这些表外头寸转换为资产负债表上的标的现金资产敞口。

  Sundaresan和Sushko（2015）研究了2014-15年的欧元互换期权市场，图3展示了关键时期。在2014年期间，欧元互换曲线多个基点。右图显示，随着互换利率下降，互换期权的隐含波动率急剧上升。一个合理的解释是，保险公司和养老基金在延长其资产组合久期的压力下，对互换期权价格施加了上行压力。随着10年期互换利率在2015年初被压缩，以欧元互换利率计价的此类期权的相对成本到2015年4月20日上涨了三倍。欧元利率对冲成本的急剧上升先于收益率的修正，收益率在2015年4月18日左右的周末开始反弹，最后导致了所谓的“德国国债恐慌”。

  这些发现与Perli和Sack（2003）对美国MBS市场的证据相呼应，他们发现MBS提前还款风险的增加（这将使凸性更负或减少久期）与长期美元互换利率的互换期权隐含波动率上升有关。他们还表明，相关的对冲活动往往会放大10年期互换利率的变动。最近，Klingler和Sundaresan（2016）发现，美国固定收益养老基金的久期对冲导致30年期互换利率下降。

  我们的研究结果为2014年末和2015年初期限溢价的下降提供了一种不同于通常解释的视角，通常的解释是，这是投资的人寻求风险的迹象，以及对遥远未来的预测。这与其说是投资的人乐于承担更多风险的亢奋，不如说是试图控制金融风险。

  多曼斯基等人（2017）的论文标题“不是挥手，而是在溺水”引用了英国诗人史蒂夫·史密斯的同名诗歌。她的诗描述了一个溺水的人挥舞手臂的动作被旁观者误认为是挥手。同样，深度负的期限溢价可能更好地被视为试图控制风险的结果，而不是寻求更大风险的亢奋。具有讽刺意味的是，这种在公司层面的审慎风险管理可能在总体上导致了长期收益率的过度下行。

  负的长期收益率比仅仅是低但为正的长期收益率提出了更尖锐的概念挑战。负收益率使名义损失成为必然，因为票面支付和最终本金支付的总和小于当前价格。如果更高的回报优于更低的回报，那么持有现金会更好，当然前提是持有现金是无成本的。对负收益率的一种可能解释是，投资者正在买入投机泡沫。其想法是，债券收益率可能会进一步下降，因此短期投机收益将超过最终到期时的损失。这是“博傻”投资理论，即买入债券并期望将其转手给下一个更大的傻瓜。咱们不可以排除这种解释，但它回避了许多关于市场动态的问题。

  一个更好的解释是由我们的分析提出的。长期债券不仅带来现金流，还提供久期。对于寻求对冲久期风险的保险公司来说，这一特性提供了一种有用的对冲定价风险的方法。风险债券比持有现金更好，因为其价格趋势与对冲的方向完全一致。这类似于资本资产定价模型（CAPM）中的“负β”资产。与市场组合负相关的风险资产的预期收益低于安全资产。

  长期收益率作为对遥远未来预测的信号可能被高估了，尤其是在利率周期的转折点，此时这种指引最有价值。

  这重要吗？如果决策取决于价格，那就很重要。一个问题是财政可持续性的计算。如果政府借款真的像零利率所暗示的那样是“免费的”，那么财政可持续性似乎就不那么具有挑战性了。然而，长期收益率的“快速反弹”将使论点转向另一个方向。

  最重要的教训是关于货币政策的。市场隐含的通胀预期，如盈亏平衡通胀率或远期通胀掉期利率，往往与名义收益率同涨同跌。如果货币政策通过进一步放松来应对较低的市场隐含通胀率，则可能会加剧长期投资者追逐收益率所造成的反馈回路。

  固定收益市场中市场隐含的通胀预期、货币政策和放大机制之间的相互作用是一个值得经济学家进一步关注的课题。当长期收益率再次开始上升时，我们可能会从长期收益率的潜在驱动因素中获得进一步的线索，因为推动收益率下降的放大机制同样可能反过来起作用。